Sobre la crisis.

La peculiar naturaleza de esta crisis y la política económica que exigirá la próxima década: unos déficits presupuestarios sin ejemplo histórico
Bill Mitchell · · · · ·

08/01/12



En su última aportación reciente –The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics– el economista japonés Richard Koo nos recuerda que la paciencia es la virtud que se necesita precisamente ahora, y que las respuestas políticas básicas que se están dando a la crisis son exactamente las opuestas a las que se precisan para que la economía mundial recupere la salud. Sus ideas avanzadas al respecto, generalmente congruentes con las de la Teoría Monetaria Moderna (TMM), demuestran que el actual ciclo político (y los imperativos en vías de imponerse) andan hasta ahora muy lejos de lo que necesitaría una gestión macroeconómica responsable. En lo venidero, y durante muchos años, la economía mundial exigirá déficits presupuestarios continuados de unas dimensiones enormes, sin precedentes históricos, en las naciones económicamente más avanzadas. Lo cierto es que se necesitarán déficits para sostener el crecimiento mientras el sector privado reconstruye su insostenible balance general durante más de una década. O recurrimos al déficit, o sufrimos las consecuencias. Repitámoslo: se necesitará el recurso a enormes déficits, sin ejemplo histórico, durante, al menos, la próxima década.

Algo realmente extraordinario sucedió en las dos últimas décadas

Si observan ustedes la siguiente gráfica, que abarca desde el primer trimestre de 1947 hasta el tercer trimestre de 2011, concluirán probablemente que, durante los últimos 20 años, ha ocurrido algo verdaderamente extraordinario.


Los datos proceden de la base de datos FRED2 proporcionada por la rama de St, Louis del banco de la Reserva Federal. Muestra la diferencia entre la Inversión Privada Interior Bruta (GPDI, por sus siglas en inglés) y el Ahorro Privado Bruto (GPSAVE, por sus siglas en inglés) desde el primer trimestre de 1947 hasta el tercer trimestre de 2011. Los datos están estacionalmente ajustados.

Los sombreados representan los datos del ciclo económico, correspondiendo las áreas en sombra a los picos recesivos oficiales según la NBER (Oficina Nacional de Investigación Económica, por sus siglas en inglés), desde 1947.

La gráfica es un poco sensacionalista (es decir, confundente), porque se expresa en millardos [billions norteamericanos] de dólares estadounidenses nominales, y no proporciona ninguna escala para que se puedan estimar las fluctuaciones. Normalmente, es mejor escalar los componentes de la Contabilidad Nacional con el PIB nominal, que es lo que la siguiente gráfica muestra.

Pero eso no cambia mucho las cosas. El sector privado nacional se hallaba en una situación típicamente excedentaria (con evidentes fluctuaciones claramente cíclicas) a mediados de la década de los 90. En ese momento, irrumpió la agenda política de la desregulación neoliberal y los mercados financieros crecieron aupados a unos ingresos reales que se redistribuían de los salarios hacia los beneficios.

Como tuve ocasión de explicar en este mismo blog (A radical redistribution of income undermined US entrepreneurship), la disminución de la participación salarial en el ingreso nacional ha sido un rasgo común de las economías más avanzadas.

Antes de mediados de los 70, la constancia de la participación salarial en el ingreso nacional –resultado de una estrecha relación entre la productividad del trabajo y el crecimiento de los salarios reales— era uno de los 6 hechos típicos del crecimiento económico capitalista identificados por el economista de la Universidad de Cambridge (Reino Unido) Nicholas Kaldor en 1957.

Los datos revelan claramente que la disminución de la participación salarial no anduvo ligada a una mayor tasa de inversión. Dadas, pues, esas tendencias, la cuestión es: ¿cómo pudo la participación del consumo aumentar tan significativamente, al tiempo que el crecimiento de los salarios reales era básicamente plano y la participación de los salarios en el ingreso nacional caía?

Durante estas últimas décadas, se halló un nuevo medio para conseguir eso, un medio que permitía suprimir el crecimiento de los salarios reales al tiempo que una creciente proporción del ingreso nacional se distribuía hacia los beneficios. El “problema de la realización” se resolvía con el incremento de una “ingeniería financiera” que pasaba por alto la tremenda escalada de la deuda contraída por el sector privado, señaladamente por los consumidores.

El aumento de la deuda estuvo en la base de la creación de un abanico de productos financieros derivados titularizados, de los que se sirvió un sector financiero en acelerado crecimiento para expandir su rentabilidad.

Todos los componentes de la deuda privada crecieron significativamente durante la década anterior al estallido de la crisis financiera, y a su cabeza, la deuda de los consumidores.

El sector de la vivienda, en particular, ya suficientemente vaciado de liquidez por la política clintoniana de acumulación de excedentes federales, se engolosinó con los tipos bajos de interés y las agresivas estrategias de marketing de los ingenieros financieros y contrató préstamos a mansalva.


Sin embargo, y preséntese comoquiera los datos, algo realmente extraordinario sucedió en la economía estadounidense en los 20 últimos años, y ahora nos hallamos en la segunda fase de esos acontecimientos.

Ahora nos hallamos en la segunda fase del cambio que se operó en los 90

La burbuja inmobiliaria norteamericana ligada a esos acontecimientos fue claramente el resultado de los excesos desregulatorios y de una falta de visión general de las autoridades y de las agencias públicas supervisoras del sector financiero. El capitalismo de los amiguetes pasó de ser el capitalismo de los grandes jefes industriales que pagaban al gobierno por legislar en su favor a “la marcha de Wall Street sobre Washington”.

Esos extraordinarios desarrollos pueden apreciarse mejor descomponiendo el balance nacional privado en sus componentes: Inversión Privada Interior Bruta (columnas azules, en el gráfico que sigue) y Ahorro Privado Bruto (columnas rojas), expresados en tasas anuales de crecimiento.

El rápido y enorme incremento en el balance general del sector privado que comenzó en el trimestre de junio de 2008 fue el resultado de un fuerte cambio en las pautas de ahorro por parte de los hogares y de la caída en picado de la inversión privada.


Si se piensa en lo extraordinario que ha sido este comportamiento del sector privado visto en perspectiva histórica, se comprenderá mejor la información aportada por el gráfico.

Muestra el balance público del Estado federal estadounidense (déficit es negativo) entre 1947 y 2011 (de acuerdo con los datos de la US Office of Budget and Management.

Los excedentes clintonianos de finales de los 90 fueron de todo punto anormales; los hicieron posibles los disparados déficits del sector privado, déficits que mantenían el crecimiento de los ingresos fiscales. Antes de eso, eran los más o menos continuos (y relativamente pequeños, como porcentaje del PIB) déficits presupuestarios lo que suministraba el estímulo a la demanda agregada, un estímulo necesario para cubrir la brecha abierta por el deseo de ahorro del sector privado nacional.

Eso es, en mi opinión, la situación normal en una economía capitalista, lo que debería hacernos reflexionar un poco a la vista de la actual deriva maníaca a favor de los equilibrios presupuestarios, cuando no de ininterrumpidos excedentes presupuestarios (al estilo del actual plan de unión fiscal de la Eurozona en que parecen empeñarse sus Estados miembros).

Una vez estalló la burbuja inmobiliaria, no podía resultar sorprendente que los enormes (y atípicos) cambios en el comportamiento del sector privado (la “exageración” en el ahorro) se manifestara también en algún comportamiento atípico por parte de los gobiernos (con déficits más grandes de lo habitual).


Pues bien; si se sabe también que el actual déficit por cuenta corriente está socavando persistentemente el crecimiento (pérdida de gasto en la economía nacional) y se comprende el espectacular alcance que ha tenido ese cambio reciente en el comportamiento del sector privado, entonces salta inmediatamente a la vista esta cuestión: ¿quién comprará los bienes y servicios que suministrarán la demanda de los servicios laborales y generarán ingresos para los norteamericanos?

La respuesta es un cálculo tan simple, que bastan tres dedos de la mano para hacerlo. Los pasos del cálculo se pueden presentar como sigue:

1) ¿Cuántos sectores pueden gastar? Respuesta: tres.

2) ¿Cuáles son? Sector exterior, sector privado nacional y sector público.

3) Las empresas despedirán trabajadores, si no pueden vender los bienes y servicios que han producido (a la espera de venderlos).

4) Un déficit por cuenta corriente significa que algín ingreso generado en la economíaa local se pierde a favor del sector exterior; es decir, que no se recicla de regreso hacia la demanda nacional. Eso drena el crecimiento.

5) Un balance masivamente creciente del sector privado (S > I) significa que el sector privado (hogares y empresas) gasta menos de lo que ingresa (mucho menos, en este caso, y la transición fue muy rápida).

6) Sólo hay un sector que está en condiciones de gastar y mantener a la economía fuera de recesión.

La crucial diferencia entre una recesión común y una recesión inducida por el balance general privado

Ese es también el tema del trabajo de Richard Koo, quien deja esto dicho:

“La diferencia clave entre una recesión común y una recesión que puede generar una década perdida es que, en este último caso, y tras el estallido de una burbuja de precios de activos de alcance nacional, una gran parte del sector privado busca minimizar la deuda en vez de maximizar los beneficios. Cuando estalla una burbuja financiada por la deuda, los precios de los activos colapsan, pero los pasivos permanecen, dejando sumergidos millones del balance general del sector privado. Para recuperar su salud financiera y su calificación crediticia, las familias y las empresas se ven obligadas a reestablecer su situación patrimonial o incrementando el ahorro o devolviendo sus deudas. Esa acción de desapalancamiento reduce la demanda agregada y arroja a la economía al abismo de un tipo muy especial de recesión.”

Este hecho es lisa y llanamente ignorado por la inmensa mayoría de los políticos, por los economistas de la corriente principal, por los comentaristas financieros y prácticamente por todo el mundo.

Pero es fundamental para la comprensión de lo que ha ocurrido. Y es fundamental para saber cuál debe ser la “cura”, y por qué.

Una recesión común –resultado, normalmente, de un creciente pesimismo empresarial, que termina con el recorte de la inversión— suele ser corta y drástica, seguida de una enérgica recuperación. Eso no quiere decir que no haya daños de por medio. El principal papel desempeñado aquí por el Estado es el de garantizar que las variaciones en la demanda agregada son menores que la variabilidad de la formación de capital privado (inversión).

Sin embargo, cuando el colapso en el gasto privado ocurre a causa del desjarretamiento del “balance general privado”, entonces la situación es harto diferente.

La última vez que yo analicé este tipo de situaciones en mi blog fue en el texto Balance sheet recessions and democracy.

Koo observa que la eficacia de la política económica cambia también durante una “recesión de balance general”:

“La primera víctima de ese cambio hacia la minimización de la deuda es la política monetaria, remedio tradicional para las recesiones, porque las gentes en situación de quiebra técnica no están interesadas tomar más a préstamos, cualquiera que sea el tipo de interés. Ni habrá tampoco muchos dispuestos a prestar a gentes en situación patrimonial precaria. Además, la oferta monetaria, que consiste básicamente en depósitos bancarios, se contrae cuando el sector privado, colectivamente, echa mano de los depósitos bancarios para saldar deudas. Aunque el banco central puede inyectar liquidez en el sistema bancario, no dejará de tener fuertes presiones para revertir la contracción de los depósitos bancarios…”.

Cosa que debería ser leída y comprendida por todos aquellos que siguen empeñados en reclamar más flexibilización cuantitativa a los bancos centrales. El ciclo de crédito llega a su fin, a medida que las familias y las empresas privadas regresan a comportamientos más normales, con un énfasis cortoplacista puesto en el reequilibrio y saneamiento de sus balances generales.

Los bancos son capaces de prestar ahora mismo, pero van cortos de clientes dignos de crédito, lo que no puede sorprender a nadie.

Los préstamos del Banco Central Europeo estos días muestran que los bancos no tendrán problemas a la hora de financiar su cartera crediticia tal como está, pero no harán nada para estimular la toma de préstamos en el sector privado.

Richar Koo observa que “las inyecciones de liquidez masiva por parte de la Reserva Federal estadounidense y del Banco de Inglaterra en el reino Unido no sólo fracasaron a la hora de prevenir contracciones en el crédito disponible para el sector privado, sino que lo máximo que lograron en materia de oferta monetaria fueron ínfimos incrementos. Eso es exactamente lo que ocurrió en Japón tras el estallido de la burbuja inmobiliaria en los 90.”

Koo ofrece el siguiente gráfico, que muestra la enormidad del cambio de comportamiento operado e invalida todas las predicciones que los economistas ortodoxos han hecho sobre la trayectoria probable de la economía (por ejemplo, tasas de interés disparadas, inflación acelerada, etc.).

Como observa Koo –una tesis que yo vengo sosteniendo desde hace 10 años—, la experiencia de Japón ya nos había dado una imagen preliminar de lo que podíamos esperar en 2008 cuando los gobiernos empezaron a reaccionar ante la crisis.


¿Por qué los periodistas y los comentaristas financieros siguen dando crédito a unos economistas que han fracasado en todas su predicciones

Dada la pésima calidad de las predicciones de los economistas ortodoxos, ¿por qué los periodistas financieros siguen dando oxígeno a los economistas académicos de la corriente principal? No puede tardar el momento en que, destruida la credibilidad del grueso de la profesión, los gobiernos y la opinión pública comenzarán a escuchar a gentes como Koo, y si se me permite decirlo, a la banda de la Teoría Monetaria Moderna (TMM).

Sin una intervención pública, y en presencia de una “recesión de balance general”, las perspectivas son muy sombrías. Koo ofrece el siguiente ejemplo:

“Imaginemos un mundo en el que una familia tiene un ingreso de 1000 dólares y una tasa de ahorro del 10%. Esa familia, entonces, gastaría 900 dólares y ahorraría 100. En el mundo normal de los libros de texto, los 100 dólares ahorrados los usaría el sector financiero para prestarlos a alguien que pudiera usar el dinero del mejor modo posible. Cuando ese prestatario gasta los 100 dólares, el gasto agregado monta en total 1000 dólares (900 + 100) respecto del ingreso original de 1000 dólares, y la economía se mueve. Cuando la demanda para los 100 dólares de ahorro es insuficiente, se bajan los tipos de inertes, lo que normalmente atrae a un prestatario a hacerse con la suma restante. Cuando la demanda es excesiva, los tipos de interés suben, lo que descarta a algunos prestatarios potenciales.

“Sin embargo, en el mundo en el que el sector privado busca minimizar la deuda no hay prestatarios potenciales para los 100 dólares ahorrados, ni siquiera con tipos de interés a cero, lo que deja los gastos en 900 dólares. Esos 900 dólares representan los ingresos de alguien, y si esa persona ahorra un 10%, sólo se gastarán 810 dólares. Puesto que reequilibrar un balance general luego del estallido de una gran burbuja lleva normalmente muchos años –15 años, en el caso de Japón—, los 90 dólares ahorrados seguirán sin poder ser prestados, y la economía se contraerá hasta 810 dólares, y luego hasta 730 dólares, y así sucesivamente.”

No es ciencia ficción. Una regla macroeconómica básica es que el gasto crea ingreso y producto, lo que estimula el empleo. Las fugas en la corriente de gasto (por ejemplo, a través del ahorro) necesitan han de ser cegadas o reparadas, so pena de hacer inevitable la caída en recesión.

La experiencia de Japón

También aquí la experiencia del Japón es iluminadora. Richard Koo nos dice que “Japón se enfrentó a una recesión de balance general luego del estallido de su burbuja en los 90, cuando los precios de los bienes raíces se desplomaron un 87% a escala nacional. Sólo la consiguiente pérdida de riqueza nacional en acciones y en bienes raíces representó el equivalente a tres años de PIB de 1989”.

La reacción de las empresas japonesas fue frenar la toma de préstamos y embarcarse en una estrategia de masiva devolución de la deuda que sirvió para reforzar la ya robusta tasa de ahorro de las familias.

¿Y cómo evitó Japón la depresión, habida cuenta del colapso de su gasto privado?

La respuesta, según Richard Koo, es muy clara:

“Japón, sin embargo, evitó la depresión porque el Estado tomó prestados y gastó los mencionados 100 dólares cada año, mantenido así los gastos de la economía en 1000 dólares (900 en gastos de los hogares y 100 más en gasto público). A pesar de la masiva pérdida de riqueza y del desapalancamiento del sector privado, que llegó a ser del 10 por ciento del PIB anual, Japón consiguió mantener su PIB por encima del pico de la burbuja durante la era post-90… y la tasa de desempleo nuca rebasó el 5,5%.”

Koo se refiere a los resultados de esta intervención pública como un “formidable negocio”, porque, “a pesar de que esa acción fiscal incrementó la deuda pública en 460 billones de yenes (equivalente al 90% del PIB) entre 1990 y 2005…, consiguió a cambio 2000 billones de yenes de PIB” (como resultado de los multiplicadores del gasto característicos del gasto público). (Léase, en mi bloc, el texto Spending multipliers para una discusión más detallada de los multiplicadores del gasto.)

Puedo discrepar de Koo en su explicación de por qué “las acciones fiscales públicas no trajeron consigo ni substitución de la actividad económica privada (crowding out), ni inflación, ni tipos de interés disparatados. (Él sostiene que eso es sólo porque “el sector privado estaba en proceso de desapalancamiento”.) Pero eso es aquí secundario.

No hubo substitución de la actividad económica privada, porque el banco central controla el tipo de interés y puede controlar los tipos de interés a largo plazo, si se lo propone. Además, los empréstitos bancarios crean depósitos en un ambiente en el que el ahorro no está fijado. El hecho de que la acción pública no generara inflación se debió también a la gran capacidad de ahorro que había en el sistema cuando colapsó el gasto privado.

Si hubiera habido menos capacidad de ahorro y si las empresas no hubieran estado en proceso de desapalancamiento, entonces la escala de la intervención fiscal habría tenido que ser menor con el mismo impacto positivo en el crecimiento general del PIB.

La escala de la intervención fiscal necesaria está mediada por el volumen de la retirada del sector privado (para un déficit exterior dado).

Por qué las políticas de austeridad fiscal son catastróficas en las recesiones de balance general privado

Al observar que los “sectores privados en EEUU, Reino Unido, Reino de España e Irlanda (pero no Grecia) están desapalancándose masivamente, a pesar de los tipos de interés increíblemente bajos”, Richard Koo dice que “no es sorprendente que, tras años de tipos de interés asombrosamente bajos y de masivas inyecciones de liquidez, las economías industriales sigan yendo tan mal”.

Pero con tamaña alteración del comportamiento del sector privado estadounidense (manifiesto en las gráficas de EEUU antes reproducidas), resulta ahora evidente que el:

“… incremento del ahorro del sector privado es superior al incremento del empréstito público…, lo que sugiere que los gobiernos no están haciendo lo bastante para contrarrestar el desapalancamiento del sector privado.”

Koo afirma también que el “gobierno del Reino Unido no está haciendo lo suficiente para estabilizar la economía y compensar el desapalancamiento del sector privado”.

Respecto de la deriva de ambos países hacia la austeridad fiscal, Richard Koo concluye que, mientras:

“… yugular la prodigalidad fiscal resulta correcto cuando el sector privado es sano y maximiza beneficios, nada es peor que la consolidación fiscal cuando un sector privado enfermo busca minimizar la deuda. Retirar el apoyo público en medio del desapalancamiento del sector privado es lo mismo que retirar los antes mencionados 100 dólares del flujo de ingresos de la economía, lo que monta tanto como desencadenar una espiral deflacionaria en la que la economía se irá contrayendo de los 1000 dólares, a los 900, a los 810, etc.”

En vez de publicar uno tras otro y sin desmayo gráficos sobre los déficits públicos y tasas de deuda pública, los medios de comunicación deberían concentrarse en proporcionar información sobre el volumen actual de ahorro del sector privado. Eso daría una medida del:

“…volumen de dinero [que los gobiernos] deben tomar prestado y gastar para cortar la espiral deflacionaria. Ese volumen es exactamente igual al del ahorro del sector privado no prestado ni invertido (los 100 dólares antes mencionados), que se halla en algún lugar del sistema financiero.”

Richard Koo es expeditivo respecto del pretendido peligro de que los “vigilantes de los bonos” socaven esa estrategia pública. No hay tal: el Estado es, después de todo, el prestamista de último recurso.

¿Cuánto tiempo pasará, antes de salir de la crisis?

¿Cuánto tiempo pasará, hasta que el sector privado pueda regresar a los niveles de ahorro “normales”?

Esa es la cuestión que verdaderamente debería mover a reflexión a quienes toman decisiones políticas. El proceso de ajuste de los balances generales en el sector privado es muy lento: tal vez no se tarde menos de 15 años en resolver eso.

Pensar que la crisis se habrá terminado cuando regrese el crecimiento económico no es pensar bien. El crecimiento ayuda al sector privado a reestructurar su balance general, pero debe ser continuamente sostenido con déficits públicos.

Richard Koo observa que la experiencia de Japón en los 90 proporciona una demostración concluyente de la necesidad de estímulos públicos de largo recorrido.

Observa que:

“…los gobiernos… se verán probablemente presionados y forzados a regresar a la consolidación fiscal, una vez que los estímulos insuflen cierta vida en la economía. Ese patrón de encendido y apagado de los estímulos fiscales es la causa principal de que Japón tardara 15 años en salir de su recesión de balance general. Ese zig-zag político-económico, y especialmente las iniciativas de austeridad en 1997 y 2001, prolongaron la recesión al menos cinco años, si no más, añadiendo innecesariamente al menos 1 billón de dólares a la deuda pública. Ese zig-zag político causó también el desastroso colapso de la economía estadounidense en 1937.”

Hay precedentes históricos muy robustos para servirnos de alerta respecto de la actual deriva hacia la austeridad promovida por los terroristas del déficit de la derecha conservadora.

Richard Koo dice que:

“Como resultado de esa reacción de los halcones del déficit, expiraron los estímulos fiscales introducidos en esos países en respuesta a la crisis financiera inducida por el colapso de] Lehman. El desapalancamiento del sector privado, por otro lado, sigue irrepresable su curso a unos niveles alarmantemente altos en todos esos países. Por consecuencia, todas esas economías están desacelerándose, si no contrayéndose, de consuno.”

El debate político transcurre como si la menor señal de crecimiento diera ocasión a una contracción fiscal de envergadura. Lo que deberían hacer nuestros gobiernos es educar a la opinión pública sobre lo que está pasando y sobre el largo período de tiempo que tendrá que transcurrir hasta ponerle remedio.

Entretanto, nos guste o no, y de una u otra forma, tendremos que acostumbrarnos a los déficits públicos.

Pero sobre esto –y sobre las interesantes opiniones de Richard Koo a propósito de la Eurozona—, otro día.

Bill Mitchell es professor de investigación en Teoría Económica y director del Centre of Full Employment and Equity (CofFEE) en la Universidad de Newcastle, NSW Australia. Forma parte, junto con autores como Marshall Auerback, James Galbraith, William Mossler o Randall Wray (todos ellos traducidos regularmente en SinPermiso) del núcleo fundador de la llamada Teoría Monetaria Moderna, fertemente influida por las reflexiones del último Hyman Minsky.

Traducción para www.sinpermiso.info: Roc F. Nyerro

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http://bilbo.economicoutlook.net, 29 diciembre 2011 Compartir